Ausfälle in Schuldscheinprogrammen

Von Markus Dentz

Zum wiederholten Male hat Moody’s jetzt das Schuldscheinprogramm „S-Core 2007“ herabgestuft. Die Ratingagentur reagiert damit auf gestiegene Zahlungsausfälle und geringere Verwertungserlöse.

Hinter dem abstrakten Namen verbirgt sich ein Vehikel, mit dem Schuldscheine von deutschen Mittelständlern gebündelt refinanziert wurden – ein Modell, das durch Mezzanine-Programme wie Preps noch bekannter ist. Die Deutsche Bank hatte die Schuldscheine im Jahr 2007 unter dem Label „DB Schuldschein“ vertrieben.

Wie sich jetzt zeigt, sind die Ausfälle von Schuldnern höher als gedacht: Moody’s beziffert die jüngsten Zahlungsausfälle mit 15 Millionen Euro. Zudem habe sich gezeigt, so die Ratingagentur weiter, dass die durchschnittlichen Verwertungserlöse deutlich geringer sind als erwartet. Für Investoren der Klasse A2 bedeutet das Downgrade, dass ihre Papiere nur noch bei Ba1 stehen. Die nächsttieferen Klassen B und C liegen jetzt sogar im C-Bereich, also deutlich im Sub-Investmentgrade. Ausstehend sind bei S-Core 2007 noch rund 178 Millionen Euro, die sich in 49 Darlehen aufgliedern. Die meisten davon sind im Jahr 2014 endfällig.

Bei einer weiteren Transaktion zeigt sich ein ähnliches Bild. „SCore 2008“, das die Deutsche Bank ebenfalls aufgelegt hatte, erhielt von Moody’s einen negativen Ratingausblick. Davon sind CDO-Papiere in Höhe von 453 Millionen Euro betroffen. Bei dieser Transaktion, die in sechs Klassen vertrieben wurde, liegt die nachrangige Tranche E mittlerweile im hochspekulativen C-Bereich. Ursprünglich war das Programm mit einem Portfolio von 460 Millionen Euro gestartet. Einzelne Tranchen waren im März 2011 zuletzt herabgestuft worden.

Ausfälle für die Commerzbank

Auch die Landesbank Baden- Württemberg („LBBW Entry“) und die Commerzbank („TS Co.mit One“) brachten vergleichbare Transaktionen auf den Markt. Die Schwaben verbrieften im Mai 2006 ein Gesamtvolumen von 400,5 Millionen Euro, das sich aus mehr als 270 Schuldscheindarlehen zusammensetzte. Die Commerzbank stellte hingegen knapp 400 Mittelständlern im Juli 2006 über das Verbriefungsvehikel „TS Co.mit One“ rund 500 Millionen Euro Fremdkapital zur Verfügung. Besonders das Commerzbank-Programm musste bereits einige Ausfälle verbuchen.

Zwar schneiden die Schuldscheinprogramme insgesamt besser ab als die Mezzanine-Programme, was an einer höheren Granularität der Transaktionen und der weniger nachrangigen Natur der Assets liegen mag. Dennoch sind die jüngsten Ausfälle ein weiterer Rückschlag für das sogenannte „Originate- to-Distribute-Modell“, das besonders im Zusammenhang mit US-Subprime-Krediten in Verruf geraten ist. Dabei haben Banken Kredite mit dem Ziel vermittelt, sie direkt an Kapitalmarktinvestoren weiterzureichen. Wesentlich besser schlagen sich Verbriefungen von Mittelstandskrediten, die zunächst über die Bankbilanzen liefen und nach einem Zufallsmechanismus erst später verbrieft wurden. Wie sich jetzt wieder zeigt, ist das Risiko einer schwachen Auswahl dabei deutlich geringer.

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