Treasury-Ratgeber – Folge 3

05.02.18 08:20

Zins-Hedging: So finden Sie die passende Strategie

Von Desiree Backhaus

Zinsmanagement stand in den meisten Treasury-Abteilungen zuletzt nicht sehr weit oben auf der Agenda. Das dürfte sich ändern, wenn die Zinsen steigen. Was Treasurer über Zins-Hedging wissen sollten.

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Damit nicht ein Blick in die Glaskugel das Zins-Hedging bestimmt, braucht es eine passende Strategie. Das sollten Treasurer bei der Ausformulierung beachten.

Das Zinsumfeld dürfte noch eine Weile positiv für Schuldner bleiben. Vorerst hält die EZB an ihrer Politik der Niedrigzinsen fest. Nichtsdestotrotz rückt das Zinsmanagement wieder verstärkt auf die Agenda von Treasurern, da die Zentralbank mittelfristig aus der lockeren Geldpolitik aussteigen will. „Die Treasurer erwartet damit eine neue Herausforderung, nachdem die Zinsen seit einer Generation fast nur gesunken sind“, sagt Henning Eckhof, Senior Corporate Sales Manager bei der ING.

Wie lassen sich Zinsrisiken überhaupt ermitteln und steuern? Und mit welchen Instrumenten kann man sich absichern? Wie also findet man die passende Mischung zwischen fest- und variabelverzinsten Finanzinstrumenten („Fix-Floating-Mix“) für das eigene Unternehmen? Dieser Treasury-Ratgeber soll eine erste Annäherung an diese Fragestellungen liefern und aufdecken, worauf es bei der Definition einer Zinsmanagement-Strategie ankommt.

Schritt 1: Bestehende Zinsrisiken identifizieren

Zunächst sollte der Treasurer die aktuell bestehenden Zinsrisiken im Unternehmen ermitteln. Zinsänderungsrisiken bestehen einerseits aus Cashflow-Risiken, also den variablen Zinszahlungen aus Finanzanlagen und Verbindlichkeiten. Andererseits resultieren sie aus Marktwertrisiken, also den Barwertänderungen von festverzinslichen Finanzierungen in der Bilanz. „Die meisten Industrieunternehmen sichern nur die Cashflow-Risiken, weil diese direkte Auswirkungen auf die Gewinn- und Verlustrechnung haben“, sagt Jörg Gothe, Co-Head Corporate Treasury Solutions bei HSBC Deutschland.

Diese Cashflow-Risiken ergeben sich aus den Finanzierungsinstrumenten des Konzerns – Kredite, Schuldscheine, Anleihen & Co. „Anders als beim Währungsmanagement ist die Exposure-Erfassung bei Zinsrisiken meist einfacher“, sagt Gothe. Denn während FX-Ströme kurzfristig deutlich schwanken können, sind Zinsrisiken in Industrieunternehmen als reines Finanzierungsthema langfristiger und stabiler. Schließen einzelne ausländische Tochtergesellschaften selbst Finanzierungen ab, wird es dagegen etwas komplexer.

Schritt 2: Den passenden Fix-Floating-Mix definieren

Ist der Status Quo ermittelt, geht es darum, den gewünschten Fix-Floating-Mix zu definieren. Dieser kann sich je nach Branche, spezifischer Situation des Unternehmens aber auch je nach Marktlage deutlich unterscheiden. ING-Banker Eckhof nennt drei Fragen, die sich ein Treasurer stellen sollte, um die Risikotragfähigkeit des eigenen Unternehmens zu bestimmen.

Erstens: Wie wichtig ist es für das Unternehmen, Zinskosten präzise vorherzusagen? „Planbarkeit ist vor allem dann wichtig, wenn ein Unternehmen im langfristigen Projektgeschäft tätig ist, wie etwa ein Windparkbetreiber“, sagt Eckhof. Hier empfehle sich ein hoher Anteil fixer Verzinsung. Umgekehrt hätten Treasury-Abteilungen in margenstarken Unternehmen in der Regel auch ein höheres Hedging-Budget, um sich im Zweifel kurzfristig Sicherungen zu kaufen.

Zweite Frage: Wie abhängig ist das Unternehmen vom Konjunkturzyklus? „Im schwankungsanfälligen Transport- und Logistikbereich empfiehlt sich ein höherer Teil variabler Finanzierung, im vom Zyklus abgekoppelten Energiesektor dagegen mehr fixe Verzinsung“, sagt Eckhof. Dahinter steht die Überlegung, dass in Zeiten abflauender Konjunktur in der Regel auch die Zinsen sinken – wirtschaftlich geschwächte Logistikkonzerne können dann die niedrigeren variablen Zinsen theoretisch besser bedienen.

Dritte Frage: Welche Rolle spielen Fremdfinanzierungen überhaupt für das Unternehmen, und wie hoch ist in der Folge der Anteil der Zinskosten an den Gesamtkosten des Konzerns? „In der Immobilienbranche ist dieser Anteil beispielsweise üblicherweise sehr hoch“, sagt Eckhof. Hier empfehle sich daher eine stärkere Fixfinanzierung.

Weitere Einflussfaktoren sind die Cash-Position sowie die generelle Risikotoleranz des Top-Managements: Fährt man eher den konservativen Ansatz und setzt auf Planbarkeit oder will man das bestmögliche Finanzergebnis erreichen oder nimmt dafür mögliche Verluste in Kauf? Diese Entscheidung fällt in der Regel der CFO.

Schritt 3: Die Steuerung der Zinsrisiken wählen

Die Opportunitätskosten sind aber nicht immer gleich, sie hängen auch von der jeweiligen Marktlage ab: „Je steiler die Zinskurve ist, umso teurer ist der Verzicht auf variable Finanzierungen“, sagt Eckhof. Es kann also Sinn ergeben, den Fix-Floating-Mix nicht starr zu definieren, sondern je nach Marktlage anzupassen.

Womit man beim dritten Schritt wäre: Will man Zinsrisiken nach einer starren Hedging-Quote absichern oder flexibel agieren? „Die Treasury-Abteilungen der Großkonzerne steuern häufig mit dynamischen Ansätzen – zum Beispiel dem Cashflow-at-Risk“, sagt HSBC-Banker Gothe. „Für kleine Unternehmen, die nicht die nötigen Ressourcen haben, ist eine fixe Quote häufig das Mittel der Wahl.“ Excel-Simulationen könnten dabei helfen, aufzuzeigen, welche Folgen die Veränderung der Zinsstrukturkurve auf das Exposure des Unternehmens haben.

In einem sind sich die Experten aber einig: Meinungen und Prognosen über Zinsveränderungen sollten bei der Absicherungsstrategie allenfalls eine untergeordnete Rolle spielen.

Schritt 4: Das Hedging-Instrument wählen

Bevor Unternehmen zu Derivaten greifen, versuchen sie in der Regel eine natürliche Sicherung herbeizuführen. Im Fall des Zinsmanagements bedeutet das: Die zugrunde liegende Finanzierung ist so zu gestalten, dass die Instrumente oder einzelnen Tranchen den gewünschten Fix-Floating-Mix abbilden. „Das geht beispielsweise bei Schuldscheinen besser als bei syndizierten Krediten“, sagt Gothe. Denn diese sind in aller Regel variabel verzinst. 

Komplett ohne Zinsderivate kommen deshalb die wenigsten Unternehmen aus. Das mit Abstand meistgenutzte Zinssicherungsinstrument im Corporate-Bereich sind Zinsswaps. Hier erhält das Unternehmen variable Zinsströme und zahlt fix. Einige Treasurer nutzen auch Zins-Caps: Hier sichert sich das Unternehmen für den Fall ab, dass der Referenzzins einen gewissen Schwellenwert übersteigt („Strike“). Das Unternehmen erhält dann eine Ausgleichszahlung vom Kontrahenten. Nach unten gibt es hingegen keine Grenze, das Unternehmen profitiert also von sinkenden Zinsen. Dafür zahlt das Unternehmen im Gegenzug eine Prämie – diese fällt höher aus, je höher die Volatilität.

Als drittes „einfaches“ Instrument gibt es die Kombination Capswap: Für den ersten Teil der Laufzeit verhält sich das Derivat wie ein Cap, danach verwandelt sich das Instrument in einen klassischen Swap. „Dieser Capswap kann für Treasurer eine Alternative sein, die eine liquiditätsneutrale Sicherung abschließen wollen“, sagt HSBC-Spezialist Gothe. Denn die Bank verlangt bei Abschluss des Sicherungsgeschäfts keine Prämie, verrechnet dies allerdings bei den Konditionen des anschließenden Zinsswaps.

Grundsätzlich wirken fünf Einflussfaktoren auf das Pricing von Zinssicherungsgeschäften: Die Laufzeit, die Zinsstrukturkurve, die Bonität des Unternehmens, die Bankmarge und – bei optionalen Geschäften – die Volatilität am Markt.

Backhaus[at]derTreasurer.de

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