Die Finanzierung des Unternehmens gehört zu den Kernaufgaben eines Treasurers. „Wichtigste Aufgabe in diesem Bereich ist die Entwicklung und Definition einer (langfristigen) Finanzstrategie des Unternehmens und deren Umsetzung“, heißt es hierzu in einem im September 2018 aktualisierten Positionspapier des Verbands Deutscher Treasurer (VDT). „Der Treasurer wird immer stärker der Manager des Kredits“, sagt Johannes Schmittat, Managing Director von Houlihan Lokey in Frankfurt. Seit einigen Jahren sprächen er und sein Team häufiger mit den Treasurern als früher, teilweise auch intensiver als mit den CFOs.
Ein Thema, das dort häufig zur Sprache kommt, sind die sogenannten Covenants. Aber welche Arten gibt es? Kreditgeber bestehen in den meisten Fällen auf sogenannte Financial Covenants. Damit wollen sie sichergehen, dass ein kreditnehmendes Unternehmen das Darlehen auch zurückzahlen kann.
- Dazu gehören vor allem ein Verschuldungs-Covenant, auch Leverage-Covenant genannt, der das Verhältnis der gesamten (Netto-)Finanzschulden des Unternehmens zu seinem operativen Ergebnis vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen (Ebitda) festschreibt.
- Zusätzlich wird normalerweise eine Mindesteigenkapitalquote und mitunter auch eine Obergrenze für Kapitalaufwendungen (Capex-Covenant) vereinbart.
- Seltener ist ein Zinsdeckungs-Covenant, der das Ebitda in ein verbindliches Verhältnis zum (Netto-)Zinsaufwand setzt.
- Hinzu kommt mitunter auch ein Cashflowdeckungs-Covenant, der die Relation von Cashflow zu Schuldendienst regelt.
Info
Anm. d. Red.: Dieser Artikel ist erstmals am 9. Mai 2019 erschienen und wird regelmäßig überarbeitet. Zuletzt wurde der Artikel am 14. Dezember 2021 aktualisiert.
Diese finanzspezifischen Kreditvereinbarungsklauseln werden durch weitere, sogenannte Non-Financial Covenants, die beispielsweise Informations- und Berichterstattungspflichten des Kreditnehmers betreffen, ergänzt.
Welche Covenant-Strukturen derzeit möglich sind
Ob Kreditverträge überhaupt Covenants enthalten, ist meist von der Bonität des Kreditnehmers abhängig. „Unternehmen, die einen Verschuldungsgrad von maximal dem zweifachen Ebitda haben, haben meistens keine Covenants in ihren Verträgen“, hat Sebastian Bock, Rechtsanwalt und Partner bei der Wirtschaftskanzlei Noerr, beobachtet.
„Der Treasurer wird immer stärker der Manager des Kredits.“
Weitere Komponenten, die die Ausgestaltung der Covenants beeinflussen, sind die Höhe des Kreditbetrags, die Laufzeit des Darlehens und die Finanzierungsstruktur. Als Faustregel gilt dabei: Je höher der Betrag, je länger die Laufzeit, je schlechter das Rating und je niedriger die Tilgungsrate sind, desto eher sind Bedingungen zu Finanzkennzahlen in dem Kredit enthalten. Dabei gibt es keinen strukturellen Unterschied zwischen bilateralen Darlehen und Konsortialkrediten: Es gibt beide Kreditarten mit und ohne Covenants.
Covenant-lite und Covenant-loose
Die Coronakrise hat im Jahr 2020 zu einer Verschlechterung der Kreditbedingungen geführt. Unternehmen mit guter Bonität erhalten allerdings inzwischen wieder sehr kreditnehmerfreundliche Konditionen (Stand: Juni 2021). So finden sich in vielen Kreditverträgen wieder sogenannte Covenant-lite- oder Covenant-loose-Strukturen. Bei den Covenant-loose-Krediten verzichtet der Kreditgeber auf die Festschreibung von mindestens einem der klassischen drei Financial Covenants. Noch einen Schritt weiter gehen die Covenant-lite-Verträge: In ihnen sind gar keine Bedingungen zu Finanzkennzahlen mehr enthalten.
„Investmentgrade-nahe Unternehmen haben im aktuellen Umfeld gute Chancen, mit nur einem der klassischen Financial Covenants wegzukommen“, sagt Finanzierungsberater Schmittat. Dabei müssen die Finanzverantwortlichen aber den Wettbewerb unter ihren Banken anfachen. „Der Treasurer muss eine gute Mischung zwischen Relationship-Häusern, die auch in der Krise zu einem stehen, und der Optimierung der Konditionen und Covenants finden“, rät Schmittat. „Die Coronakrise hat dabei für viele Unternehmen den Mehrwert von stabilen Relationship-Verbindungen deutlich gezeigt.“
Zentrale Finanzierung hilft bei Covenant-Management
Was sollten Treasurer nun bei den Kreditverhandlungen hinsichtlich der Covenants beachten? Es sei ratsam, die Finanzierung zentral zu steuern, betont Finanzierungsberater Schmittat. Den Konzerngesellschaften sollte keine eigenständige Kreditaufnahme erlaubt sein. „Sonst kann das Unternehmen schnell Kreditauflagen brechen“, meint Schmittat. Dann würden intensive und langwierige Gespräche mit den Kreditgebern nötig.
Immer wieder komme es zudem vor, dass es in einem Unternehmen viele verschiedene Covenant-Gerüste gibt, sagt Schmittat weiter. Dies sei insbesondere dann der Fall, wenn es sich über einen syndizierten Kredit, bilaterale Linien und beispielsweise einen Schuldschein finanziert. „Das kann sich im Krisenfall zum absoluten Horror für einen CFO oder Treasurer entwickeln“, sagt der Finanzierungsberater. Die Frage sei dann, wie Finanzierungen zusammengefasst und Covenants sowie Dokumentationen angepasst werden könnten.
Freibeträge beim Cash Pooling beachten
Um trotz der Restriktionen, die Covenants mit sich bringen, noch flexibel bleiben zu können, ist es ratsam, Ausnahmen mit den Bankenpartnern zu vereinbaren. Die Freibeträge, genannt Baskets, stellen sicher, in welchem Umfang ein Unternehmen Akquisitionen, Verkäufe und Ausschüttungen durchführen oder die Verschuldung erhöhen kann. Auch inwieweit es Garantien, Kreditvergaben und Sicherheiten vereinbaren kann, zählt dazu.
Treasurer sollten insbesondere die Cash-Bewegung innerhalb der Gruppe im Blick haben: „Denn Konzerne mit mehr als zwei bis drei Gesellschaften haben im Kreditvertrag oft eine Trennung zwischen Garantiegeber und Nicht-Garantiegeber stehen“, sagt Finanzierungsberater Schmittat von Houlihan Lokey. Dies gelte vor allem für den Non-Investmentgrade-Bereich. Kreditgeber wollten damit Abflüsse in Gesellschaften, die nicht unter ihrer Kontrolle stehen, verhindern.
„Das muss der Treasurer beim Cash Pooling vor Augen haben. Hier ist er gefordert, entsprechende Baskets zu verhandeln“, sagt Schmittat. Kredite an solche Tochtergesellschaften seien untersagt, Kapitalerhöhungen könnten aber unbegrenzt erfolgen. „Da sind die Verträge nicht immer ganz logisch“, sagt der Finanzierungsberater.
Vorsicht bei Working-Capital-Linien
Da Finanzkennzahlen vieler Unternehmen im Laufe eines Jahres auch Schwankungen unterliegen, sollte die mögliche Breite dieser Ausschläge zudem mit ausreichendem Puffer („Headroom“) festgelegt werden. Dieser Schwankungskorridor wird zumeist auf der Basis der Planungszahlen des Kreditnehmers berechnet.
„Einen Headroom von 20 bis 25 Prozent braucht jeder“, ist Noerr-Anwalt Bock überzeugt. Sei der Spielraum zu klein gewählt, riskieren die Kreditnehmer den Bruch eines Covenants. Dann steht dem Kreditgeber ein Kündigungsrecht zu. Das zieht zwar nicht automatisch eine Insolvenz nach sich, es stehen aber schwierige Diskussionen mit den Banken an.
„Einen Headroom von 20 bis 25 Prozent braucht jeder.“
„Es ist auch brandgefährlich, wenn eine revolvierende Kreditlinie nach einem Default nicht mehr gerollt werden darf“, sagt Finanzierungsberater Schmittat. In solch einem Fall hat ein Unternehmen in der Regel keine Liquidität mehr, um die Working-Capital-Linie zurückzuführen.
An anderer Stelle sollte ein Treasurer ebenfalls Vorsicht walten lassen: „Betreibt ein Treasurer im Hinblick auf den Verschuldungs-Covenant am Ende des Quartals Cash Management, um das Working Capital und letztlich die Verschuldung zu optimieren und den Covenant nicht zu brechen, sollte er aufpassen“, sagt Finanzierungsberater Schmittat. „Das kann man ein- oder zweimal machen. Es sollte aber kein Dauerzustand sein.“
Stattdessen sollte man lieber das Gespräch mit den Banken suchen und die Covenants weiter fassen lassen, wenn der Spielraum dauerhaft nicht groß genug ist. Die Erfahrungen aus dem Coronajahr 2020 haben laut dem Finanzierungsberater gezeigt, dass die Banken bei begründeten Abweichungen außerhalb der Einflusssphäre des Unternehmens sehr kooperativ sind. Eine offene Kommunikation zahle sich auch hier aus, so Schmittat.
Finanzverbindlichkeiten nach IFRS breiter gefasst
Auch sollte der Treasurer nicht vergessen, dass die Finanzverbindlichkeiten aufgrund der neuen IFRS-Regeln nun breiter definiert werden als früher, sagt Noerr-Anwalt Bock. „Selbst die Büromiete gilt jetzt als Finanzverbindlichkeit.“
Denn IFRS 16 gilt seit Anfang 2019 und hat die Leasingbilanzierung verändert: Es gibt nun keine Möglichkeit mehr zur Off-Balance-Darstellung. Operating Leases müssen bei den Aktiva als Nutzungsrechte abgebildet werden, und parallel muss eine Finanzverbindlichkeit eingebucht werden. „Das verändert die Kennzahlen eines Unternehmens und in der Folge womöglich die Kreditbedingungen“, sagt Bock. „Aber Cash und Cash-Äquivalent dürfen direkt auf die Verschuldung angerechnet werden.“ So habe der Treasurer auf den Stichtag Kontrolle über die Finanzkennzahlen. „Aber auch das muss im Kreditvertrag explizit drin stehen“, sagt der Anwalt.
Bei einer Tätigkeit des Unternehmens in China sollten Treasurer die sogenannte Garantendeckung ebenfalls im Blick haben, bei der ein bestimmter Prozentsatz vom Umsatz in Mithaftung für die Fremdfinanzierung genommen wird. Denn: „In China kann man keine Grundschulden vollstrecken“, sagt Noerr-Anwalt Bock. Das sei ein Problem, da am Ende die Fernost-Umsätze nicht in die Garantendeckung hineingerechnet werden könnten, aber zum Verschuldungs-Covenant zählten. „Das macht den Guarantor-Cover-Cover zu einem Covenant zweiter Klasse“, sagt Bock. „Und uns und den Unternehmen viel Ärger.“
Info
Keine Neuigkeiten aus dem Treasury mehr verpassen: Abonnieren Sie kostenlos den DerTreasurer-Newsletter und bleiben Sie über alle aktuellen Entwicklungen auf dem Laufenden.
Sabine Paulus ist Redakteurin bei DerTreasurer. Ihre Themenschwerpunkte sind Finanzierung, Fintechs sowie Personal und Organisation im Treasury.