Covenants: Auf was Treasurer achten sollten

Die Finanzierung des Unternehmens gehört zu den Kernaufgaben eines Treasurers. „Wichtigste Aufgabe in diesem Bereich ist die Entwicklung und Definition einer (langfristigen) Finanzstrategie des Unternehmens und deren Umsetzung“, heißt es hierzu in einem im September 2018 aktualisierten Positionspapier des Verbands Deutscher Treasurer (VDT).

„Der Treasurer wird immer stärker der Manager des Kredits“, sagt Johannes Schmittat, Managing Director von Houlihan Lokey in Frankfurt. Seit einigen Jahren sprächen er und sein Team häufiger mit den Treasurern als früher, teilweise auch intensiver als mit den CFOs.

• Dazu gehören vor allem ein Verschuldungs-Covenant, auch Leverage-Covenant genannt, der das Verhältnis der gesamten (Netto-)Finanzschulden des Unternehmens zu seinem operativen Ergebnis vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen (Ebitda) festschreibt.
• Zusätzlich wird normalerweise eine Mindesteigenkapitalquote und mitunter auch eine Obergrenze für Kapitalaufwendungen (Capex-Covenant) vereinbart.
• Seltener war in den vergangenen Jahren ein Zinsdeckungs-Covenant, der das Ebitda in ein verbindliches Verhältnis zum (Netto-)Zinsaufwand setzt. Es gibt aufgrund der höheren Basiszinsen allerdings Tendenzen, den Zinsdeckungs-Covenant wieder häufiger einzusetzen.
• Hinzu kommt mitunter auch ein Cashflowdeckungs-Covenant, der die Relation von Cashflow zu Schuldendienst regelt.

Diese finanzspezifischen Kreditvereinbarungsklauseln werden durch weitere, sogenannte Non-Financial Covenants, die beispielsweise Informations- und Berichterstattungspflichten des Kreditnehmers betreffen, ergänzt.

Ob Kreditverträge überhaupt Covenants enthalten, ist meist von der Bonität des Kreditnehmers abhängig. „Unternehmen, die einen Verschuldungsgrad von maximal dem zweifachen Ebitda haben, haben meistens keine Covenants in ihren Verträgen“, hat Sebastian Bock, Rechtsanwalt und Partner bei der Wirtschaftskanzlei Noerr, beobachtet. „Oft wird der Verschuldensgrad zur Festlegung der Marge herangezogen, in einem Margengitter, das abhängig vom Verschuldensgrad einen variablen Zins bestimmt.“

Die Coronakrise hat im Jahr 2020 zu einer Verschlechterung der Kreditbedingungen geführt. In den folgenden Monaten erhielten allerdings Unternehmen mit guter Bonität wieder sehr kreditnehmerfreundliche Konditionen. So sah man 2021 in vielen Kreditverträgen wieder sogenannte Covenant-lite- oder Covenant-loose-Strukturen. Bei den Covenant-loose-Krediten verzichtet der Kreditgeber auf die Festschreibung von mindestens einem der klassischen drei Financial Covenants. Noch einen Schritt weiter gehen die Covenant-lite-Verträge: In ihnen sind gar keine Bedingungen zu Finanzkennzahlen mehr enthalten.

Dieser Trend hat sich durch die Krise im Jahr 2022 umgekehrt. Covenants werden wieder wichtiger. „Investmentgrade-nahe Unternehmen haben im aktuellen Umfeld zwar immer noch Chancen, mit nur einem der klassischen Financial Covenants wegzukommen“, sagt Finanzierungsberater Schmittat. Dabei müssen die Finanzverantwortlichen aber den Wettbewerb unter ihren Banken anfachen. „Der Treasurer muss eine gute Mischung zwischen Relationship-Häusern, die auch in der Krise zu einem stehen, und der Optimierung der Konditionen und Covenants finden“, rät Schmittat. „Die Coronakrise hat dabei für viele Unternehmen den Mehrwert von stabilen Relationship-Verbindungen deutlich gezeigt.“

Was sollten Treasurer nun bei den Kreditverhandlungen hinsichtlich der Covenants beachten? Es sei ratsam, die Finanzierung zentral zu steuern, betont Finanzierungsberater Schmittat. Den Konzerngesellschaften sollte keine eigenständige Kreditaufnahme erlaubt sein. „Sonst kann das Unternehmen schnell Kreditauflagen brechen“, meint Schmittat. Dann würden intensive und langwierige Gespräche mit den Kreditgebern nötig.

Um trotz der Restriktionen, die Covenants mit sich bringen, noch flexibel bleiben zu können, ist es ratsam, Ausnahmen mit den Bankenpartnern zu vereinbaren. Die Freibeträge, genannt Baskets, stellen sicher, in welchem Umfang ein Unternehmen Akquisitionen, Verkäufe und Ausschüttungen durchführen oder die Verschuldung erhöhen kann. Auch inwieweit es Garantien, Kreditvergaben und Sicherheiten vereinbaren kann, zählt dazu.

Treasurer sollten insbesondere die Cash-Bewegung innerhalb der Gruppe im Blick haben: „Denn Konzerne mit mehr als zwei bis drei Gesellschaften haben im Kreditvertrag oft eine Trennung zwischen Garantiegeber und Nicht-Garantiegeber stehen“, sagt Finanzierungsberater Schmittat von Houlihan Lokey. Dies gelte vor allem für den Non-Investmentgrade-Bereich. Kreditgeber wollten damit Abflüsse in Gesellschaften, die nicht unter ihrer Kontrolle stehen, verhindern.

„Das muss der Treasurer beim Cash Pooling vor Augen haben. Hier ist er gefordert, entsprechende Baskets zu verhandeln“, sagt Schmittat. Kredite an solche Tochtergesellschaften seien untersagt, Kapitalerhöhungen könnten aber unbegrenzt erfolgen. „Da sind die Verträge nicht immer ganz logisch“, sagt der Finanzierungsberater.

Da Finanzkennzahlen vieler Unternehmen im Laufe eines Jahres auch Schwankungen unterliegen, sollte die mögliche Breite dieser Ausschläge zudem mit ausreichendem Puffer („Headroom") festgelegt werden. Dieser Schwankungskorridor wird zumeist auf der Basis der Planungszahlen des Kreditnehmers berechnet.

„Ein ausreichender Headroom von 20 bis 25 Prozent ist besonders wichtig. Die Schwankungen der Energie-, Produktions- und Arbeitskosten machen verlässliche Planungen immer schwieriger“, ist Noerr-Anwalt Bock überzeugt. Sei der Spielraum zu klein gewählt, riskieren die Kreditnehmer den Bruch eines Covenants. Dann steht dem Kreditgeber ein Kündigungsrecht zu. Das zieht zwar nicht automatisch eine Insolvenz nach sich, es stehen aber schwierige Diskussionen mit den Banken an.

An anderer Stelle sollte ein Treasurer ebenfalls Vorsicht walten lassen: „Betreibt ein Treasurer im Hinblick auf den Verschuldungs-Covenant am Ende des Quartals Cash Management, um das Working Capital und letztlich die Verschuldung zu optimieren und den Covenant nicht zu brechen, sollte er aufpassen“, sagt Finanzierungsberater Schmittat. „Das kann man ein- oder zweimal machen. Es sollte aber kein Dauerzustand sein.“

Stattdessen sollte man lieber das Gespräch mit den Banken suchen und die Covenants weiter fassen lassen, wenn der Spielraum dauerhaft nicht groß genug ist. Die Erfahrungen aus dem Coronajahr 2020 haben laut dem Finanzierungsberater gezeigt, dass die Banken bei begründeten Abweichungen außerhalb der Einflusssphäre des Unternehmens sehr kooperativ sind. Dies beinhalte nun auch die Effekte des Ukraine-Kriegs auf Energiekosten. Eine offene Kommunikation zahle sich auch hier aus, so Schmittat.

Auch Änderungen in den Bilanzierungsregeln haben Auswirkungen: So hat zum Beispiel IFRS 16, was seit Anfang 2019 gilt, die Leasingbilanzierung verändert: Es gibt nun keine Möglichkeit mehr zur Off-Balance-Darstellung. Operating Leases müssen bei den Aktiva als Nutzungsrechte abgebildet werden, und parallel muss eine Finanzverbindlichkeit eingebucht werden. „Das verändert die Kennzahlen eines Unternehmens und in der Folge womöglich die Kreditbedingungen“, sagt Bock. „Aber Cash und Cash-Äquivalent dürfen direkt auf die Verschuldung angerechnet werden.“ So habe der Treasurer auf den Stichtag Kontrolle über die Finanzkennzahlen. „Aber auch das muss im Kreditvertrag explizit drin stehen“, sagt der Anwalt.

Bei einer Tätigkeit des Unternehmens in China sollten Treasurer die sogenannte Garantendeckung ebenfalls im Blick haben, bei der ein bestimmter Prozentsatz vom Umsatz in Mithaftung für die Fremdfinanzierung genommen wird. Denn: „In China kann man keine Grundschulden vollstrecken“, sagt Noerr-Anwalt Bock. Das sei ein Problem, da am Ende die Fernost-Umsätze nicht in die Garantendeckung hineingerechnet werden könnten, aber zum Verschuldungs-Covenant zählten. „Das macht den Guarantor-Cover-Cover zu einem Covenant zweiter Klasse“, sagt Bock. „Und uns und den Unternehmen viel Ärger.“

Paulus[at]derTreasurer.de